進入4月，排隊等待上市的企業少了一些——歷時兩個多月的IPO在審企業財務專項核查已經“逼退”了124家企業。

  這些企業的命運正牽連著眾多的PE基金們，統計顯示，在這124家終止審核的企業中，至少有47家企業背后有PE/VC的身影。

  對這些投資人而言，此番折戟，損失慘重。但這些還只是PE們遭遇到的很小一部分損失。

  更嚴重的是，大批PE基金已經進入退出期，但他們所投資的項目甚至都還沒能有機會申報IPO。中國首創一份報告顯示，目前處于這樣境地的創投基金大約有8000個，其對應的投資金額大約為6472億元。

  這些前幾年的“全民PE”熱積淀下眾多資本和所投項目，現在正努力尋找著逃生機會。

  最近主動找林敏的PE同行們多了起來，這不禁讓這位新程投資合伙人想起了一年前她四處和PE機構們洽談時的情景。那時，她帶著新成立不久的新程投資同眾多國內外的PE基金們講PE通過二級市場（secondary market）退出的模式，第一次、第二次和這些PE投資人見面時，他們往往都會這樣回復林敏：“你們的模式很有意思，但是對不起，我們投資的項目都很好，沒有什么要賣的。”

  這段時間她會不時地收到PE投資人們打來的電話，他們依稀還記得林敏可以接盤投資項目，詢問她是否對某些所投資的項目感興趣。從年初至今，她們公司已經至少看過了50~60個有轉讓需求的項目。“有的基金給我們一兩個項目，多的基金能給到我們七八個項目。

  事實上，受累于中國A股市場的糟糕表現以及新股發行暫停，尋找退出渠道是近一年來PE們的首要任務，但成功退出者少之又少。

  與此同時，退出方面險象環生的狀況已逐漸演變成了PE行業全面的危機，“融、投、管、退”各個環節皆現危機之相，中國PE業的盛世正在遠去。

  等不起的“20年”

  發端于2007年A股牛市的PE盛世，經歷2008、2009年金融危機短暫低潮后，募資、投資、退出數量及金額在2010年、2011年接連創出新高。統計顯示，自2007年開始，境內PE機構每年所投資的項目均超過1000個，尤其是在2010年、2011年兩年間，每年投資項目的數量更是接近2000個。在過去的11年里，已公開的PE投資項目至少超過了9000個。

  國內有大量的基金是在2007年前后成立，按照國內PE基金的設計，5年時間已經相對較長，因此，大批PE基金目前都已經進入到了退出期，在其最初的設計中，所投項目上市融資是其主要退出渠道，但現在的境況讓他們異常艱難。

  A股市場的新股發行已經從去年10月份起實質性暫停，重啟時間尚不明朗。盡管如此，依舊有800余家排隊企業等待著IPO閘門的放開。

  自2009年以來，中國A股首發融資規模連續三年名列全球第一，但近兩年新上市公司已出現大幅下滑，通過IPO途徑消化的被投項目十分有限。而即便是按照2010年一年上市最多達到349家企業計算，近8000家尚待退出的PE投資項目要完全通過IPO的通道退出，尚且不計算新增加的投資，那時間也需要20年。“即便是IPO重啟，也都指望不上IPO退出通道了，現在IPO的回報率已經遠遠不如2008年創業板剛開的時候了，再加上想通過IPO退出的項目太多，這個獨木橋每次放行的容量有限，很多基金和被投項目沒有時間再耗了。”金科資本董事長包學軍稱。

  當然，對于一家還未向證監會申報資料的企業來說，等待上市的時間很有可能會被延長至4年之久。另外，上市后的鎖定期也使得PE的退出期限進一步延長。因此，對于3+2和5+2的基金來說，任何在上市過程中出現的不利狀況都極有可能使這一過程超過基金的期限。何況最終企業還很有可能被證監會拒之門外，而一旦這樣的情況發生，企業將更難吸引到好的投資者，同時基金也會更加難以退出。

  國內A股不通暢，國外資本市場也困難重重。許多企業當初在接受投資時都是瞄準的國內A股，也并非搭建的海外架構，若現在再掉頭轉向國外市場，時間成本和經濟代價都不低。

   消失的小基金們

  金科資本的業務是協助企業進行股權融資，因而包學軍會頻繁地和PE基金打交道，他正好見證到了PE行業的起伏，讓他深有感觸的是，近期又有兩個他熟識的基金相繼倒下。“一個億規模的基金投了幾個項目，形勢不太好，都還沒有退出，基金管理人壓力大，負責人去被投企業做財務總監兼董秘去了；另一個是6000多萬元的基金，主要是做跟投的，現在也做不下去轉型了，團隊現在轉去做投資移民業務了。”包學軍稱。

  這些基金的倒掉都是和投資項目退出艱難，沒能給投資人帶去實在的回報密切相關。業內人士稱，死掉的小基金其實已經眾多，只不過這些基金規模不大，也幾乎無任何名氣，所以外界知之甚少。

  北京金融資產交易所負責PE二級市場業務的副總裁于波也感覺到了行業變化，“去年我大概遇到有四五十家PE基金做不下去了，不再繼續募集新基金或者轉型，而這段時間更明顯，今年消失的基金還會更多。”

  與此相呼應的是，今年1月份以來，在北京金融資產交易所掛牌交易的私募股權項目開始增多，截至3月26日，掛牌項目共21個，涉及房地產、新材料、新能源、物聯網等多個領域。這些項目中大部分業績還不錯，有很多是因為基金到期等基金內部原因拿到市場上來轉讓。

  漢能投資董事總經理董征直言：“5個億規模以下的基金都比較危險，是不是能夠募集到下一期基金很難說。”在她看來，對于PE行業龍頭來說，由于基金多，存續時間更長，需要更長的周期來衡量一下它們的業績，因而對它們而言，洗牌的時間還會再晚一些。

   大基金亦堪憂

  如董征所言，對小基金而言，尋找到退出路徑與生存息息相關，對于大基金而言，退出壓力也迫在眉睫。

  林敏稱，大型基金給LP（有限合作人）匯報時，往往會盡可能去回避短期投資回報的問題，一般會向LP強調，盡管其所投資的項目未能按照計劃退出，但是這些項目發展不錯，仍然有成長性，按照新的業績估算，估值也提升了不少。這些遠期的回報何時能夠兌現尚是一個未知數。

  還有一些大型基金由于所設立的基金較多，基金到期的時間不一致，為了化解其中部分基金投資退出的壓力，開始采用新基金接盤的方式，左手倒右手。

  上海某家著名的私募基金公司，2011年開始飛速擴張，并大手筆花管理費，“辦公地點設在繁華地帶，每個VP的辦公室都特別大，甚至可以開車道，LP發現之后非常生氣，因為2011年以來，該基金基本沒有什么退出的項目。”一名外資基金投資經理向《經濟觀察報》表示，在退出渠道被堵死之后，該基金正在遭遇生存危機，LP每天打電話給基金施加壓力，該私募基金創始人一度精神崩潰。

  PE投資回報不如預期使得不少人民幣LP也非常惱怒，這直接決定了LP的后續態度，盡管大基金資源更多，但是也同樣受制于口碑及歷史業績表現的影響。

  如渤海產業基金，受到尚未有一個IPO退出案例等諸多原因的影響，進行二期基金募集約三年時間后，仍然沒有明確進展。作為渤海產業基金投資人之一的中國人壽股份有限公司方面的一位負責人明確表示不會再對其二期基金進行投資。

  為了能夠擺脫現在的境況，一些大型基金整合各種資源尋求退出通道。他們頻繁組織所投資的企業聚會，并尋求通過所投企業進行行業整合的方式消化掉部分其他所投企業。

  通過PE二級市場也是途徑之一。“現在拿出來項目尋求轉讓的基金多的是，小的基金更不用說了，很多大的基金也愁退出，在想辦法找買家，最近市場上有不少鼎暉投資、深創投、中科招商、九鼎投資等機構投資的項目在找買家。”一位PE二級市場基金的人士透露。

  危機何解？

  IPO大門緊閉使得PE基金們將目光不得不移向其他退出方式，目前來看，并購和二級市場轉讓成為了主要的可選之路。

  并購退出是指PE機構投資標的企業后，通過其他企業對標的企業收購而實現的退出方式。與IPO退出相比，并購退出時間相對短一些，交易完成后即可實現退出，并且對企業的發展規模、財務業績連續表現、企業類型等方面無特別限制。在資本市場低迷時期，并購退出成為了PE們的救命稻草。

  停牌近三個月的成飛集成(002190.SZ)1月13日發布公告，擬以“現金+股權”的方式向中科遠東等21家企業及雷雨成等36名自然人購買其持有的同捷科技87.86%股權。

  同捷科技就曾是PE眼中的寵兒，包括中科招商、達晨創投、創東方等在內的數家PE機構都是同捷科技的股東。2009年3月，達晨創投、創東方投資等PE機構投資該公司，而時至今日，達晨創投、創東方已投資該公司整整4年，中科招商旗下的中科遠東則已經投資了8年，同捷科技的股東們需要盡快套現，通過并購退出無疑對這些股東來說是一個解脫。

  實際上，這次收購能夠完成，主要還是因為PE基金套現的壓力較大。成飛集成董事會秘書程雁就直言：“同捷科技被成飛集成收購，是一個機會，也是無奈。實際上同捷科技各利益方中，最想讓公司完成上市的不是同捷科技的創始人雷雨成，而是眾多突擊入股的PE股東們。”

  正是看到了并購方式退出的生機，近兩年本土PE對并購也傾注熱情，據悉，包括中科招商、九鼎投資等眾多PE都在尋求并購退出的機會。中科招商目前在運作退出的項目中，有約10個正在通過并購方式退出，另有5個擬通過借殼上市退出；九鼎投資去年也專門成立了并購部門，大力發展并購業務；東方富海也預計今年會有2-4個項目通過并購退出。

  包學軍總結道，目前流行的并購方式主要是賣給上市公司、被國內外大型產業集團收購、同業之間的吸收合并三種方式。

  但在國內目前的市場環境下，并購也并非是一條康莊大道。投資國內企業的大部分PE扮演的還是小股東的角色，控股型的投資占比很少，企業是否需要被并購歸根結底還是要看企業有無實際的需要，若是企業實際控制人不愿意交出企業的控股權，并購交易很難推進。

  和并購相提并論的是PE二級市場。去年下半年，北京金融資產交易所等其他幾家單位共同發起設立了“中國PE二級市場發展聯盟”，意在搭建一個讓PE進行二級交易的平臺。盡管咨詢者眾多，但通過該平臺實際成交的項目案例并不多。不過，PE二級市場的熱度已然升溫，林敏就認為今年PE二級市場的機會會很多。

  理論上，PE還有另一個退出路徑，即行使在投資協議中規定的股權回購條款。但與出售企業一樣，這種方法也涉及到很多問題。只有極少數的中國企業擁有足夠的現金或銀行貸款可以按照回購條款中的規定將PE的股權全部購回。從法律上來講，這些回購條款的可行性也飽受質疑。“在我們眼里，若是投資的項目最終是通過回購退出的，則基本上被認定為這個項目是失敗了，當初投資時肯定不是預期就只能獲得一個比銀行利息高一點的回報。”一位PE基金合伙人稱。

  事實上，中國PE投資的退出渠道與國外市場截然相反。《經濟觀察報》獲得的一份資料顯示，美國市場最常見的退出方式有三種，IPO、并購及PE二級市場轉讓。IPO退出在美國越來越少見，2012年只占到總體退出案例的6%，這種退出方式已經不是主流。相反，并購一直是美國PE退出的主流方式，2009年這一退出方式所占的比例是63%，盡管到2012年時大幅下降，但也達到了48%的比重。而PE二級市場轉讓也越來越多，PE二級市場轉讓的比重從2009年的26%，增加到2012年的46%。

  PE正道

  于波愿意用銀行清理呆壞賬的模式來比喻PE行業目前的現狀，在他看來，就和銀行也有不良資產最終也面臨清理呆壞賬一樣，PE行業現在也正在清理著前幾年沉淀下來的“呆壞賬”，只不過這樣的比例高于銀行的不良資產率。

  銀行業往往是因風控不到位催生了壞賬的產生，而PE行業“呆壞賬”并非僅僅是風控不到位。

  美國籍猶太人傅成原本是一家加州的私募基金創始人，五年前，開始進入中國做融資中介，成立了中國首創。在中國和眾多基金打交道后，他發現中國的PE行業竟然與他熟知的國外市場相差如此巨大。

  對中國這種私募與IPO的趨勢如此的正關聯，傅成非常不解。“中國的投資人只知道一種玩法，那就是投資再趕緊運作上市，上市被凍結之后，他們就都不敢投資了，在任何一個國家，上市與私募投資都沒有這樣的關系。傅成認為在中國，沒有真正意思上的PE。

  他以熟知某激進知名PE基金為例，“這家PE是中國有名的私募基金，他們在決定投資的時候，并不會關心企業所在的行業、做什么產品、所 占據的規模，他們只關心一點，就是能不能上市。為此，他們還成立了自己的‘山寨證監會’，并模擬證監會全部過程，這個項目，如果他們的‘山寨證監會’能過會，才會去投資。”中國的關系游戲，也讓傅成覺得很有趣，“每個私募與被投資的企業說得最多的是，他們在證監會的關系很強大，就好像他們可以控制證監會的流程，但是現在企業們發現，其實他們都在說謊。”

  在前幾年IPO紅火之時，中國大部分的PE基金確是以套取企業一二級市場價差為最核心的獲利方式，這也催生出了高價搶PRE-IPO項目、造假包裝上市等一系列極端現象，但對企業成長性要求和評判卻遠遠不如是否能夠上市這一標準。“本土很多基金成立的時間都很短，沒有經歷過經濟周期的洗禮，缺乏應對經濟危機的經驗，當經濟危機真正出現的時候，它們就不知所措，難以應對。而且這次經濟周期來得很快也出乎很多人的預料。”信中利國際控股有限公司創始人汪潮涌[微博]稱。信中利在去年剛剛募集完成了新一期的人民幣基金，目前還處于投資期。

  2007—2011年期間，在中國投資的外資背景PE基金并未瘋狂地爭搶項目，現在它們的壓力也相對更小。

  汪潮涌認為，做PE投資一定應該回歸PE的本質，不應該以企業是否已經進入上市通道作為投資判斷的標準，依靠一二級市場套利獲得回報。

  對于經歷大起大落的中國PE，當過去的標準已經不再適用時，是回歸本質的時機嗎？

圖片來源：找項目網