華潤電力堅(jiān)持認(rèn)為這是一個(gè)無需披露的事件，其理由是其在太原華潤公司的持股比例未達(dá)到披露及合并報(bào)表的持股界限。但根據(jù)華潤電力2010年年報(bào)透露的信息，中信信托可能只是華潤電力請來代持股權(quán)的一塊招牌，如果這一項(xiàng)目存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的判斷成立的話，這一風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者只能是華潤電力。
　　華潤電力堅(jiān)持認(rèn)為這是一個(gè)無需披露的事件，其理由是華潤電力在太原華潤公司的持股比例未達(dá)到披露及合并報(bào)表的持股界限。
　　近日來，華潤電力近百億資金收購私人企業(yè)——山西金業(yè)公司煤礦業(yè)資產(chǎn)包事件鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。
　　公眾對這一收購事件的關(guān)注集中在兩個(gè)方面：一是華潤是一家國有控股的上市公司，人們對在這一收購事件中對國有資產(chǎn)是否存在嚴(yán)重流失、管理者是否嚴(yán)重瀆職存疑。二是華潤電力是一家在香港掛牌的上市公司，在這一重大資產(chǎn)收購中，從維護(hù)中小股東的知情權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)控制出發(fā)，華潤電力是否應(yīng)進(jìn)行公開披露。而筆者認(rèn)為這第二個(gè)方面才是討論華潤事件的實(shí)質(zhì)與意義所在。
　　一、華潤電力應(yīng)否披露是爭論焦點(diǎn)
　　這一收購事件從定量上看是收購金額龐大，有媒體報(bào)道高達(dá)100多億元，約占交易當(dāng)時(shí)華潤電力總資產(chǎn)的10%左右；再從定性上看，這次收購基本上可確定為一次風(fēng)險(xiǎn)較大的收購。因?yàn)槌耸召徑痤~不劃算，還存在收購標(biāo)的資產(chǎn)法律屬性不清的瑕疵，存在較大法律風(fēng)險(xiǎn)。
　　目前各界對這一收購事件存有較大風(fēng)險(xiǎn)存有普遍共識。在這一前提下，發(fā)生了中小股東為維護(hù)自己權(quán)利、起訴華潤電力高管層的事件。而這訴訟能否成立的關(guān)鍵在于，這一事件是否屬于應(yīng)披露而未披露的事件，高管層是否存在對投資人故意隱瞞真實(shí)信息的法律瑕疵。因此華潤電力應(yīng)否披露這一事件就成為此次爭論的焦點(diǎn)。
　　如果法律允許這一收購可以不披露，則可減少許多收購的麻煩，確保這一收購順利進(jìn)行；更重要的是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)真的發(fā)生時(shí)，可以歸結(jié)為經(jīng)營者失誤不了了之。反之，若這是一個(gè)應(yīng)披露而故意隱瞞的事件，那就存在著華潤電力董事會尤其是獨(dú)立董事未能勤勉盡責(zé)，未能盡職保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，有可能在法律上負(fù)有無法推諉的瀆職責(zé)任。
　　面對中小股東、媒體對這一購并事件的追究，華潤電力堅(jiān)持認(rèn)為這是一個(gè)無需披露的事件，其理由是華潤電力在太原華潤公司的持股比例未達(dá)到披露及合并報(bào)表的持股界限。
　　但問題真的是這么簡單嗎？透過現(xiàn)象看本質(zhì)，人們會發(fā)現(xiàn)華潤電力此次收購的持股比例可能是刻意回避披露制度要求的巧妙安排。這一判斷是否成立也就成了人們甄別華潤電力高管層和全體董事是否存在誠信瑕疵的關(guān)鍵。
　　筆者花了一整天的時(shí)間，潛心研究發(fā)現(xiàn)華潤電力與太原華潤煤業(yè)之間存在著多層的持股關(guān)系，就像一個(gè)迷宮，其持股如下圖所示：
華潤電力與太原華潤煤業(yè)之間的多層持股關(guān)系
　　需要對上圖做說明的是，華潤電力通過太原華潤煤業(yè)收購的是金業(yè)公司含有三個(gè)采礦權(quán)及附屬資產(chǎn)的整體資產(chǎn)包。收購?fù)瓿珊螅A潤煤業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為華潤電力通過山西華潤聯(lián)盛占49%的股份，中信信托占31%的股份，而金業(yè)公司保留了20%的股權(quán)。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的“玄機(jī)與微妙”就在于第二個(gè)股東——中信信托持有太原華潤煤業(yè)31%的股權(quán)是自持還是代華潤電力持有？
　　二、中信信托是代持股份嗎？
　　眾所周知，這一收購事件發(fā)生在2010年。這一時(shí)期，由于融資難等種種原因，信托公司替收購人代持股份和以持股變相融資的現(xiàn)象十分盛行。但這僅是一種代持關(guān)系，是一些企業(yè)為了解決資金困難和回避法律上的矛盾，而把信托公司找來做職工持股或法人持股的代持者，這種代持往往簽有事先的約定協(xié)議。即在規(guī)定的期限內(nèi)必須由委托方回購，這是代持的前提條件。
　　由此推論，在華潤這次收購事件中，中信信托持有的股份是否是替華潤股份代持呢？
　　根據(jù)華潤電力2010年年報(bào)披露所稱：“本集團(tuán)持有太原華潤煤業(yè)49%權(quán)益。根據(jù)太原華潤煤業(yè)三名股東訂立的股東協(xié)議，需要三分之二董事會成員的批準(zhǔn)以決定若干主要財(cái)務(wù)及經(jīng)營事項(xiàng)。本公司董事認(rèn)為本集團(tuán)對太原華潤煤業(yè)并無控制權(quán)，但可對其經(jīng)營行使重大影響。”
　　“(因此)根據(jù)本公司與聯(lián)營公司的一名股東(為獨(dú)立第三方，筆者注：其即為中信信托)訂立日期為二零一零年四月十五日的合營企業(yè)協(xié)議，股東(中信信托)以零代價(jià)向本集團(tuán)授出認(rèn)購期權(quán)，以于二零一二年四月十六日按預(yù)定代價(jià)收購聯(lián)營公司太原華潤煤業(yè)的31%股權(quán)。代價(jià)乃按股東(筆者注：中信信托)就該31%股權(quán)之出資加利息(按年息率6.12%計(jì)算)，減股東就該31%股權(quán)收取之股息計(jì)算。董事認(rèn)為，認(rèn)購期權(quán)與太原華潤煤業(yè)掛鉤及需以交付太原華潤煤業(yè)股份結(jié)算，而其公平值不能可靠地計(jì)算，因此按成本減減值計(jì)算。”
　　由此看出，中信信托只是華潤電力請來代持的一塊招牌就昭然若揭了。從華潤電力上述年報(bào)中不難看出，中信信托替華潤電力代持31%的股權(quán)到2012年的4月16日已經(jīng)到期，應(yīng)予回購。
　　若根據(jù)上述協(xié)議實(shí)現(xiàn)了這一回購，華潤電力的持股比例即便按保守估計(jì)也是55%(注：根據(jù)上圖，華潤電力間接持有太原華潤的股份為74.14%*66%*49%=23.98%，約等于24%；中信信托代持有31%，兩項(xiàng)合計(jì)為55%)，這就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了必須披露的底線。
　　然而，在華潤電力2010年年報(bào)中設(shè)定的兩年的回購協(xié)議為什么至今尚未完成呢？是不是與這一項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始暴露并越來越受到與中小股東與媒體質(zhì)疑相關(guān)呢？而華潤電力的高管層也正是處于這種擔(dān)心才故意延長了與中信的協(xié)議呢？人們有理由這樣推論。
　　事實(shí)上，中信信托與華潤電力的協(xié)議是否延長對人們得出這是一種代持關(guān)系的判斷已經(jīng)無所謂了。而要想獲知這二者之間是不是一種代持關(guān)系并不難，只需到中信公司了解一下即可，因?yàn)樵谶@樣一個(gè)存在風(fēng)險(xiǎn)的巨大項(xiàng)目面前，無論從哪一個(gè)角度講，中信信托都絕不可能為華潤電力承擔(dān)這種代持風(fēng)險(xiǎn)的。
　　正因如此，如果這一項(xiàng)目存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的判斷成立的話，這一風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者只能是華潤電力。所以，無論是中小股東的維權(quán)還是華潤電力的董事們未能盡到勤勉盡責(zé)之責(zé)的判斷都是站得住腳的。
　　三、華潤電力巧妙繞開披露
　　在這一案例中，引人深思的是為什么華潤電力通過山西華潤聯(lián)盛只持有太原華潤煤業(yè)49%股權(quán)，從而是華潤電力間接持有太原華潤煤業(yè)僅23.98%的股權(quán)，而讓中信信托持有31%的股權(quán)呢？
　　這是因?yàn)楦鶕?jù)法律的規(guī)定，必須把太原華潤煤業(yè)從華潤的控股附屬公司變?yōu)橐话懵?lián)營公司，才能回避法律上規(guī)定的披露制度，同時(shí)也才能通過讓中信信托代持31%的股權(quán)而遮蓋實(shí)際上華潤電力實(shí)際持有50%以上股份這一事實(shí)，只有這樣，才可以從會計(jì)角度回避會計(jì)報(bào)表的完全合并，以避免太原華潤煤業(yè)連年虧損所給華潤電力造成的影響。因此，從某種意義上說，律師對華潤電力收購該項(xiàng)目巧妙的股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排是十分高明的。
　　再從另一角度看這個(gè)案例也是令人不可思議的。大凡好的收購項(xiàng)目，收購方是一定要控股50%以上的，因?yàn)樯鲜泄究梢酝ㄟ^這樣好的收購實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表，披露好的題材，通過釋放這一重大收購題材，讓股價(jià)上漲。
　　然而，令人遺憾的是，華潤電力對這一題材的收購就是不肯超過50%這一紅線。因?yàn)槌^了它，太原華潤煤業(yè)就成了華潤電力的控股附屬子公司，就得合并報(bào)表，就得披露。
　　由此，也從反面印證了華潤電力并不把這一重大的收購事件當(dāng)成利好，也不希望這次收購?fù)耆喜⒌饺A潤電力的資產(chǎn)負(fù)債表中，這就不得不令人懷疑華潤電力對此次收購從一開始就意識到了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而不愿讓華潤電力走上必須披露和合并報(bào)表之路。
　　四、相關(guān)法律尚待完善
　　從一個(gè)專業(yè)工作者的角度看，是可以做出華潤電力對這次收購從一開始就在尋找法律的空白點(diǎn)，不想讓中小股東知情，不希望引發(fā)爭議而收購夭折。
　　當(dāng)然從善意角度講，律師在幫助華潤電力做這樣的制度安排時(shí)，完全寄希望于這是一次成功的收購，但任何人都無法回避的是，現(xiàn)實(shí)中總是存在著不以人們意志為轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，而這種風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)生時(shí)，華潤電力必須執(zhí)行跟中信的回購協(xié)議。到那時(shí)，華潤電力這個(gè)持有55%的大股東將被人們清楚地看到，除非持有其63.32%股份的大股東——著名的華潤集團(tuán)公司進(jìn)行”雷鋒式”的出手相幫，否則只能由全體股東按比例分擔(dān)。
　　當(dāng)然另一種結(jié)局也可能發(fā)生。隨著時(shí)間的更替，高管層和董事的更換，最終的虧損雖然是由華潤的全體股東承擔(dān)，但在如此巧妙的股權(quán)制度安排下，一次充滿風(fēng)險(xiǎn)和爭議的收購真相由于不用披露而被掩蓋，人們也就漸漸地遺忘了當(dāng)事者的責(zé)任。
　　筆者認(rèn)為這一案例也應(yīng)引起香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)會的深思。如何剝?nèi)ド鲜泄緦ふ曳煽瞻祝高^它們持股比例的表象抓住其給投資人帶來傷害的本質(zhì)，同樣是一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的命題。盡管筆者也承認(rèn)再完整的法律如果碰上想鉆空子的人也將無可奈何這一現(xiàn)實(shí)。
　　我認(rèn)為大多數(shù)人都會認(rèn)為無論是從中小股東還是從大股東的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，還是從愛護(hù)高管層的角度看，這都應(yīng)該是一件理應(yīng)向社會進(jìn)行公開披露的事。如果有關(guān)各方能夠認(rèn)識到這一點(diǎn)，我想絕不至于有今天華潤電力的被動。
　　五、此次收購應(yīng)該披露
　　當(dāng)然，筆者還有其他認(rèn)為此收購事件應(yīng)披露的理由：
　　第一，從定量上看，這次收購涉及的金額大。從目前媒體報(bào)道的標(biāo)的金額看，華潤電力為獲得其持有太原華潤煤業(yè)49%的股權(quán)直接支付的金額應(yīng)該在40億元左右，但如果再加上今后回購中信信托持有31%的股權(quán)，恐怕還要支出30—40億的代價(jià)。
　　筆者得出這一判斷是基于媒體披露張新明控制的金業(yè)公司以其控制的20%股份做抵押，從華潤深國投信托公司貸款26.27億元的報(bào)道，由此可以得出這一收購的總金額應(yīng)該在百億元左右的結(jié)論，實(shí)屬大額交易。
　　以華潤電力2010年年中總資產(chǎn)約1318億港幣測算，應(yīng)該超過5%，按《香港聯(lián)交所上市規(guī)則》14.08條規(guī)定，也數(shù)應(yīng)該披露范圍。即使如同華潤電力7月18日公告所稱，該等披露的資產(chǎn)比率標(biāo)準(zhǔn)仍需以滿足或超過51%的股權(quán)比例為前提，鑒于本文第二部分的分析，華潤電力通過中信信托代持的方式實(shí)際持有太原華潤的股權(quán)應(yīng)該達(dá)到了至少55%，因此其需要進(jìn)行披露是毫無疑問的。
　　第二，從定性上看，這個(gè)資產(chǎn)包中還有探礦證已經(jīng)失效的嚴(yán)重法律瑕疵，而且三年來始終未能解決存有的法律風(fēng)險(xiǎn)，該給投資人一個(gè)解釋。
　　第四，目前，中小股民和媒體質(zhì)疑華潤電力的這次收購形成了重大的輿論事件，造成華潤電力股價(jià)的波動。
　　而華潤電力始終沒有給予所有這些疑問正面回應(yīng)，僅僅在重復(fù)這一收購不屬于應(yīng)披露事件的簡單回應(yīng)。這一回避的做法也是導(dǎo)致公眾質(zhì)疑此次收購事件越演越烈的原因。
　　退一步講，假設(shè)媒體披露出來的問題與事實(shí)不符，為什么華潤電力不能通過媒體和記者會的方式給予正面一一回應(yīng)呢？即便是華潤發(fā)布的澄清公告也仍未對公眾質(zhì)疑的交易金額、交易主體、交易風(fēng)險(xiǎn)給予正面的詳細(xì)解釋。
　　華潤電力高管層應(yīng)該意識到這樣回避下去并無助于問題的盡快解決。華潤電力董事會應(yīng)化被動為主動，及時(shí)與投資人和媒體進(jìn)行誠懇溝通，同時(shí)應(yīng)明確這次收購是公司行為，應(yīng)由公司董事會集體承擔(dān)，而不應(yīng)由某一個(gè)人承擔(dān)。
　　上述觀點(diǎn)是我從一個(gè)專業(yè)工作者的角度進(jìn)行的分析，由于這一收購過程至今沒有詳細(xì)的披露，無法獲得詳細(xì)資料，因此在分析中難免會有定性和定量的失誤，敬請有關(guān)各方和讀者諒解，我也愿意與華潤電力的高管層和律師就我上述文中的觀點(diǎn)和分析在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)進(jìn)行中肯的切磋。
　　(本文作者介紹：中國政法大學(xué)資本研究中心主任、教授博導(dǎo)。全國人大《證券法》《國資法》《期貨法》《基金法》起草或修改小組成員。)

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)